美國KKR收購RJR納貝斯克
在31年前的今天,1989年2月9日(農(nóng)歷1989年1月4日),《門口的野蠻人》世紀(jì)大收購:美國KKR收購RJR納貝斯克。美國雷諾茲—納貝斯克(RJRNabisco)公司的收購案20世紀(jì)80年代,發(fā)生在美國雷諾茲—納貝斯克(RJRNabisco)公司的收購案,被稱作是KKR這個老牌PE的一次經(jīng)典戰(zhàn)役。這筆被稱為“世紀(jì)大收購”的交易以250億美元的收購價震驚世界,成為歷史上規(guī)模最大的一筆杠桿收購,而使后來的各樁收購交易望塵莫及。這場收購戰(zhàn)役主要在RJR納貝斯克公司的高級管理人員和著名的收購公司KKR(KohlbergKravisRoberts&Co.)公司之間展開,但由于它的規(guī)模巨大,其中不乏有像摩根士丹利、第一波士頓等這樣的投資銀行和金融機構(gòu)的直接或間接參與。目標(biāo)企業(yè):RJR納貝斯克公司作為美國最大的食品和煙草生產(chǎn)商,雷諾茲-納貝斯克公司是由美國老牌食品生產(chǎn)商StandardBrands公司、Nabisco公司與美國兩大煙草商之一的RJR公司(Winston、Salem、駱駝牌香煙的生產(chǎn)廠家)合并而成。在當(dāng)時它是美國排名第十九的工業(yè)公司,雇員14萬,擁有諸多名牌產(chǎn)品,包括奧利奧、樂芝餅干、溫斯頓和塞勒姆香煙、LifeSavers糖果,產(chǎn)品遍及美國每一個零售商店。雖然RJR納貝斯克公司的食品業(yè)務(wù)在兩次合并后得到迅猛的擴張,但煙草業(yè)務(wù)的豐厚利潤仍占主營業(yè)務(wù)的58%左右。駱駝牌香煙奧利奧合并完成后的最初兩年,RJR納貝斯克公司利潤增長了50%,銷售業(yè)績良好。但是隨著1987年10月19日股票市場的崩盤,公司股票價格從頂點70美元直線下跌,盡管在春天公司曾大量買進自己的股票,但是股價不但沒有上漲,反而跌到了40美元。12月,公司的利潤雖然增長了25%,食品類的股票也都在上漲,但是RJR納貝斯克公司的股票受煙草股的影響還是無人問津,60%的銷售額還是來自納貝斯克公司和德爾?蒙特食品公司。公司試圖把煙草和食品生意放在一起,但絲毫沒用,分散化經(jīng)營也失去了效用。并購者:RJR納貝斯克公司管理層以羅斯·約翰遜為首的RJR納貝斯克公司高層管理者是這次收購事件的發(fā)起者,這個團體包括雷諾茲煙草公司的頭兒——埃德·霍里希根,納貝斯克公司董事會主席吉姆?維爾奇、法律總顧問哈羅德·亨德森,獨立董事及顧問安德魯G.C.塞奇二世等。羅斯·約翰遜,此人在經(jīng)營管理上沒有太多能耐,40歲的時候在美國企業(yè)界還默默無聞。在一家獵頭公司的幫助下,他成了標(biāo)牌公司的總裁,1984年羅斯·約翰遜出任納貝斯克公司CEO,1985年完成雷諾茲-納貝斯克公司的合并,下一年,他成為RJR納貝斯克公司的CEO(首席執(zhí)行官)。約翰遜敢于創(chuàng)新,在他的領(lǐng)導(dǎo)下,雷諾茲煙草公司在一年內(nèi)就產(chǎn)生了10億美元產(chǎn)值的產(chǎn)品。但是,這家公司雖然現(xiàn)金充足,文化上卻相對保守、封閉,企業(yè)管理者早已沒有了創(chuàng)始人的創(chuàng)造性和進取心,決策上也是謹(jǐn)小慎微,鮮有突破。約翰遜的到來并沒有給其經(jīng)營管理帶來多少創(chuàng)新,他最大的愛好是花大把的錢。如果僅僅停留在奢華無度的消費上,約翰遜也不會被人注意。他有更宏偉的計劃,那就是通過管理層參與收購,將RJR納貝斯克公司變成一家私人企業(yè)。并購者:科爾伯格-克拉維斯-羅伯茨公司(KKR)KKR成立于1976年,作為一家PE,KKR公司有著突出的業(yè)績表現(xiàn),它擅長MBO,也就是通常說的“管理層收購”。但是隨著其他人對杠桿收購的進一步認識,杠桿收購公司逐漸增多,到1987年出現(xiàn)了行業(yè)擁擠現(xiàn)象。克拉維斯和羅伯茨做出果斷的決定:把業(yè)務(wù)目標(biāo)鎖定在50~100億美元之間的大宗收購業(yè)務(wù)上。因為這樣大的生意很少有人染指,而KKR公司早就有了像62億美元收購Beatrice,44億美元收購Safeway,以及21億美元收購歐文斯-伊利諾伊(Owens-Illinois)這樣的大宗交易。從1987年6月,KKR開始運用一切公開的方法募集資金,為了刺激更多的投資者加盟,公司提出了所有在1990年之前完成的交易的管理費都可以減免,到募集結(jié)束時,募集到的資金已經(jīng)有56億美元。收購過程1988年10月,以RJR納貝斯克公司CEO羅斯?約翰遜為代表的管理層向董事局提出管理層收購公司股權(quán)建議。管理層的MBO建議方案包括,在收購?fù)瓿珊笥媱澇鍪跼JR納貝斯克公司的食品業(yè)務(wù),而只保留其煙草經(jīng)營。其戰(zhàn)略考慮是基于市場對煙草業(yè)巨大現(xiàn)金流的低估,以及食品業(yè)務(wù)因與煙草混合經(jīng)營而不被完全認同其價值。重組將消除市場低估的不利因素,進而獲取巨額收益。羅斯?約翰遜與希爾森公司的杠桿收購計劃一拍即合,雙方都認為,收購RJR納貝斯克公司股票的價格應(yīng)該在每股75美元左右,高于股市71美元左右的市場交易價格,總計交易價達到176億美元。由于希爾森公司想獨立完成這筆交易,所以他們沒有引入垃圾債券的力量,150億美元左右的資金全部需要借助于商業(yè)銀行的貸款。信孚銀行抓住了為藍籌公司杠桿收購提供融資的機會,在全世界范圍內(nèi)募集到160億美元,但據(jù)希爾森的核算只有155億美元。華爾街上投資銀行家們?nèi)匀蛔龀隽吮灸艿姆磻?yīng):這一出價太便宜!約翰遜是在搶劫公司!正當(dāng)約翰遜與希爾森公司打著如意算盤的時候,KKR的投標(biāo)參與令管理層收購方案者們?nèi)鐗舫跣选EcCEO羅斯·約翰遜所計劃的分拆形成尖銳對照的是,KKR希望保留所有的煙草生意及大部分食品業(yè)務(wù),而且KKR喊出了每股90美元的報價。希爾森和KKR的較量拉開了序幕。希爾森選擇了與所羅門公司合作來籌措資金,但是無論在智謀上,還是融資上,希爾森都無法與KKR對峙。KKR有德雷克塞爾和美林做顧問,并引入了投標(biāo)購買PIK優(yōu)先股,價格達到每股11美元,接近25億美元,世界市場對PIK股票的需求使它很快轉(zhuǎn)換成垃圾債券,這意味著有25億美元的資金。然而約翰遜管理協(xié)議和“金降落傘計劃”的曝光,激怒了RJR納貝斯克公司的股東和員工。價值近5000萬美元的52.56萬份限制性股票計劃,慷慨的咨詢合同,每人所得的1500份限制性股票,使約翰遜在這次收購中不管成敗如何都毫發(fā)無損。約翰遜這種貪婪的做法,使管理層收購失去了民眾的支持。最后,KKR以每股109美元,總金額250億美元,獲得了這場爭奪戰(zhàn)的勝利。在最后一輪競標(biāo)中,希爾森的報價和KKR僅相差1美元,為每股108美元。但是使RJR納貝斯克公司股東做出最后決定的不是收購價格的差異。KKR保證給股東25%的股份,希爾森只給股東15%的股份;KKR承諾只賣出納貝斯克一小部分的業(yè)務(wù),而希爾森卻要賣掉所有業(yè)務(wù)。除此之外,股東們還列出了其他十幾個不同點。另外,希爾森沒能通過重組證實它的證券的可靠性,在員工福利的保障方面做得不到位。正因為這些原因,公司股東最終選擇了KKR公司。收購價格是250億美元,除了銀團貸款的145億美元外,德崇和美林還提供50億美元的過渡性貸款,等待發(fā)行債券來償還。KKR本身提供了20億美元(其中15億美元還是股本),另外提供41億美元作優(yōu)先股、18億美元作可轉(zhuǎn)債券以及接收RJR所欠的48億美元外債。這次收購的簽約日是1989年2月9日,超過200名律師和銀行家與會,漢諾威信托投資公司從世界各地的銀行籌集了119億美元。KKR總共提供了189億美元,滿足了收購時承諾的現(xiàn)金支付部分。事實上,整筆交易的費用達320億美元,其中以垃圾債券支持杠桿收購出了名的德崇公司收費2億多美元,美林公司1億多美元,銀團的融資費3億多美元,而KKR本身的各項收費達10億美元。收購之后繼羅斯·約翰遜之后,路易斯·格斯特納成為RJR納貝斯克公司收購后新一任的首席執(zhí)行官,他對原來的公司進行了大刀闊斧的改革,大量出售公司豪華設(shè)施。公司報告顯示,1989年公司在償付了33.4億美元的債務(wù)之后凈損失11.5億美元,在1990年的上半年有3.3億美元的虧損。但是,從公司的現(xiàn)金流來看,一切還算正常。納貝斯克的營業(yè)利潤在1989年的現(xiàn)金流量達到了以前的3.5倍,但是雷諾茲煙草公司仍處于備戰(zhàn)狀態(tài)。1989年3月RJR停止了總理牌香煙的生產(chǎn),隨后,公司進行了裁員,雇工人數(shù)減少到2300人。在新管理人的領(lǐng)導(dǎo)下,公司改進了設(shè)備,提高了生產(chǎn)效率,同時又大幅度削減了成本,使得公司煙草利潤在1990年的上半年增加了46%。但是當(dāng)用煙草帶來的現(xiàn)金清償垃圾債券時,雷諾茲的競爭對手菲利普·莫里斯卻增加銷售實力,降低了煙草價格。據(jù)分析,RJR的煙草市場在1989年萎縮了7%~8%。而KKR遺留下來的問題不僅僅是少得可憐的資金回報,還在于引進的其他行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的失敗。無論是運通公司請來路?杰斯特勒(LouGerstner),還是ConAgra的查爾斯(CharlesHarper),他們既沒有半點煙草從業(yè)經(jīng)驗,而且對這一行也沒有熱情。在業(yè)績持續(xù)下滑后,1995年初,KKR不得不又剝離了雷諾茲?納貝斯克的剩余股權(quán),雷諾茲煙草控股公司再次成為一家獨立公司,而納貝斯克也成為一家獨立的食品生產(chǎn)企業(yè),雷諾公司和納貝斯克公司又回到了各自的起點。在2003年上半年,雷諾茲的銷售額比前一年下降了18%,僅為26億美元,而營業(yè)利潤下降了59%,為2.75億美元。簡要評述發(fā)生在投資銀行家和企業(yè)經(jīng)理人之間的控制權(quán)爭奪戰(zhàn),最終受益者是企業(yè)的股東,這從RJR納貝斯克公司的股東們在收購?fù)瓿珊蟮谋└恢锌梢缘玫阶C明。在收購形式上來看。一般的LBO過程中,投資銀行家都會事先和目標(biāo)企業(yè)的管理層達成共識,以雙方都認可的價格和融資方式完成收購,同時對收購以后的企業(yè)管理和資產(chǎn)重組也做出安排,盡量降低成本,提高效率,同時出售資產(chǎn)用來還債。但是由于KKR公司在RJR納貝斯克的收購活動中事先并不知情,與管理層之間沒有溝通,他們甚至連這家企業(yè)的資產(chǎn)情況都不知道,最后只能以競價的形式參與其中。